越秀地产：“明股暗债”融资成本达13%

从2014年的公告中可以看到，今年以来，越秀地产融资频频。2014年4月到6月间，越秀地产共与银行签订9份融资协议，并向香港交易所提交20亿美元中期票据上市申请。此外，6月24日，越秀地产拟将广州天河区某商业项目作价7.15亿元出售给方兴环球有限公司。在2013年1月到2014年期间，越秀地产的境外融资共达6次，融资总额约达75亿元人民币。

查阅2013年年报，蓦然发现，自那时起，越秀地产资金压力就一直处于上升轨道。截至2013年底，越秀地产持有的货币资金是人民币50.55亿元（以下文中除非特别标明，币别均为人民币），较2012年的70.6亿元减少20.05亿元。而短期借款由2012年的68.29亿元上升至83.3亿元。货币资金对短期借款的覆盖率由103.78%下降到60.68%，短期偿债压力增加。而纵观越秀地产年报，公司的经营现金流量净额已经连续7年为负，2011年至2013年这一指标的金额分别为-48.9亿元、-37.38亿元和-40.33亿元。

在资金压力不断增加的同时，另一个难题也悄然出现在越秀地产面前。2013年，越秀地产开创新的扩张模式——与大股东越秀集团旗下的基金合作开发。由这些基金方承担大部分土地出让金和后续开发资金，越秀地产以较少出资只占小股。以此，越秀地产用58.17亿元的资金，撬动了总值201.24亿元的开发项目。2013年6月25日，越秀地产旗下子公司广州越港与深圳越秀鹏程基金联合竞得杭州一商业地块，土地出让金为5.84亿元，越秀地产出资1.17亿元，占该地块股权的20%。自此，越秀地产联合基金拿地的新扩张模式拉开序幕。2013年7月9日，越秀地产旗下子公司广州东辉与广州越秀诺成基金斥资17.72亿元竞得广东佛山禅城区地块，广州东辉出资3.54亿元，占该地块20%的股权。同年9月，越秀地产附属公司广州城建南沙与广州越秀仁达四号基金斥资90.1亿元竞得武汉江汉区精武路地块，广州城建南沙出资7.2亿元，占该地块8%的股权。同年10月，越秀地产附属公司广州宏景与广州越秀仁达五号基金斥资43.5亿元竞得广州萝岗区云埔地块，其中广州宏景出资4.35亿元，享有该地块10%的股权。

《地产》记者梳理后发现，2013年，越秀地产4次联合基金拿地的土地出让金总额是157.16亿元，其中越秀地产仅出资16.26亿元，占总金额的10.35%，剩余的140.9亿元全部由基金方支付。其中，广州越秀仁达四号基金需支付的土地出让金达82.9亿元，越秀仁达五号基金需支付39.15亿元。

“披着羊皮的狼”

表面看来，通过这种新扩张模式，越秀地产既能加快扩张速度，又能保持较低的资产负债率，由此获得穆迪和惠誉两家国际评级机构较高评级，进而达到低成本融资的目标，可谓一举两得。在出现之初，这种模式颇受业内人士的肯定和赞扬，获誉为地产金融的创新之举。粗看起来这种模式属于股权合作，开发商也显得很大气。因为越秀地产与基金在合作协议中规定：项目公司（即越秀地产与基金成立的项目公司）的任何溢利、亏损及风险须由订约方按彼等各自于项目公司所占股权比例进行分摊。由此可知，越秀地产目前只享有与所占项目股权相对应的权益。如果上条款都能如实获得落实，那么它与万科的“小股操盘”颇具神似之处。只不过，万科所利用的最主要资源不是资金，而是土地。

但事实上，越秀地产的想法与万科大相径庭。它并不想放弃大部分股权收益，在它与基金签订的协议中，一个非常关键的条款是，越秀可以在规定期限内享有基金方所持项目股份的优先认购权。回购股权后，肥水未流外人田，越秀地产新扩张模式的全部内容才算完成，才算真正有效进行扩张。

而作为大股东的基金方，亦未必想真正参与到项目结束，算总账拿大头儿的那一天。上海中城联盟投资管理股份有限公司总经理毛建对《地产》表示，基金作为金融机构，持有项目公司股权的意义不大。如果越秀地产在规定时间内没有回购项目公司股权，基金方必然会把股权转让给第三方。并且，为保证资金的安全，基金方往往在基金期限到来前就寻找退出机制。毛建还告诉《地产》记者，越秀地产与越秀集团旗下基金联合拿地，其实是一种“明股暗债”的融资方式，这从协议中越秀地产享有基金方项目公司股权的认购期权就能看出。

现在，距离越秀地产第一次与基金合作开发已经过去1年的时间。而越秀地产优先回购基金方持有项目公司股权的期限是项目公司成立一至两年内。不管大家有没有将这样的条款摆到桌面上，但到期由开发商赎回股份应该是“纪律性”的。基于此，越秀地产优先回购基金方股权的大限正在来临，其新扩张模式的效果或是后果也已经显现。另外，越秀地产基金的“羊头狗肉”嫌疑从基金募集的时间上亦可看出。《地产》记者还获悉，基金方如此大体量的资金并非在拿地前就已经筹集完成，而多是在联合拿地后才募集成立。例如，深圳越秀鹏程基金在2013年6月25日与越秀地产联合拿下地块，该基金的成立时间是2013年7月。广州越秀仁达四号基金于2013年9月12日与越秀地产联合拿地，其成立时间是2013年10月。

协纵国际集团创始合伙人黄立冲对《地产》称，目前基金进驻房地产领域有两种方式：一是基金管理人先筹集基金，然后找好的房地产项目投放，这种基金才是真正的房地产基金；另一种方式是开发商先寻找项目，再根据项目的特点筹集基金，其实这是开发商为自己项目进行的一种融资行为，并不是真正的房地产基金。由此推断，与越秀地产合作的基金更倾向是越秀地产的一种融资方式。一个更明显的“明股暗债”的证据是，越秀地产对回购基金方项目公司股权的价格还有限定，协议中明确表示，回购股权价格等于基金方向项目公司注入的资金总额加上注资期间不超过12%的年回报率。如果加上发行费，“明股暗债”的融资成本并不低，大约相当于13%左右。“这实际上是一种表外融资，承担了贷款的风险，但是不体现在越秀地产当年的财务报表上。”一位业内人士告诉《地产》。

钱从哪里来？

然而，这几只似乎很乐于“为人作嫁”、合计达到上百亿元的基金来自何处？《地产》记者发现，这几只基金并非来自越秀集团旗下的上市基金越秀房产信托基金（0405.HK），而是属于越秀集团旗下的另一金融平台——广州越秀金融控股集团有限公司（下称“越秀金控”）。在越秀集团系统内，越秀房产信托基金主要是将集团拥有的商业项目资产证券化，从而快速回笼资金。而越秀金控是越秀集团三大核心业务——房地产、交通基建、金融中，金融业务的主要载体。现在，越秀金控在境内外拥有18个金融业务平台，包含银行、证券、保险、基金等11个金融牌照。2013年6月，越秀金控旗下的广州越秀产业投资基金管理有限公司（下称“越秀产业基金”）在广州市国资委系统内部发起广州国资产业股权发展基金（下称“广州国资产业基金”），主要面向的是“城市发展关键领域”，初衷是利用国有资金撬动社会资金，发挥国有资金的杠杆效应。

广州国资产业基金采用“母基金+子基金”的运作方式。其中，广州国资产业基金是母基金，而联合越秀地产斥巨资拿地的广州越秀仁达四号和广州越秀仁达五号基金，都是广州国资产业基金旗下的子基金。公开资料显示，现在广州国资产业基金旗下至少已经有11只基金，都是以“广州越秀仁达”开头命名。广州国资产业基金“母基金+子基金”的运作模式是：广州国资产业基金不直接从事具体项目，而是针对特定项目设置子基金，广州国资产业基金出资20%至50%成为劣后级投资人，剩余优先投资人份额向社会投资人募集。《地产》记者获悉，广州国资产业基金的募资对象是包括广州钢铁、广州友谊、广州港集团、广州越秀金融投资等在内的12家广州国资系统内的国有企业，募资总额是23.92亿元。

然而，在越秀金控官网上，广州越秀仁达四号基金的募资总额是103.5亿元，是广州国资产业基金的4.33倍。按照“母基金+子基金”的运作模式，即便广州国资产业基金将所有资金都压在广州越秀仁达四号基金上，也仅能填补广州越秀仁达四号基金23.92亿元的份额，广州越秀仁达四号基金还需要从社会募集79.58亿元，再加上广州越秀仁达五号基金需要募集的资金，仅这两只基金就需要从社会上募集上百亿元，并且，还必须在短短几十天内完成。基金方如何在短时间内募集到如此大体量的资金？《地产》记者询问广州越秀仁达四号基金和广州越秀仁达五号基金的募集对象等相关资料，越秀地产以“对于合作伙伴的具体运作，越秀地产不适合置评”为由，没有透露任何信息。近80亿元的资金，被冠以“国资”之类名义的母基金从何处招揽而来？这些基金的终端投资者是否知晓这些资金都曲径通幽地投入到正处于熊市中的房地产市场？

地产和基金“好聚难好散”

夫妻本是同林鸟，大难临头各自飞——这句俗语在房企与地产基金的合作中非常适用。《地产》记者梳理越秀地产与基金方签订的协议发现，其中包含诸多有利于越秀地产的条例。其中最大的利好条例是越秀地产享有基金方持有项目公司股权的认购期权。上文已经提到，越秀地产只有在回购基金方持有的项目公司股权后，其联合大股东旗下基金谋求规模化扩张的愿望才算实现。对此，越秀地产和基金在协议中规定，基金方向越秀地产附属公司授予认购期权，在规定时期内，越秀地产可优先回购基金方持有项目公司的所有股权。此外，协议中还规定，项目公司在没有取得股东一致书面同意的情况下，不能更换项目公司股东，不能通过任何有关解散、分拆和合并项目公司的决议案。此条款表明，即便越秀地产在规定时期内没有回购基金方持有的项目公司股权，越秀地产依然对基金方将项目公司股权进行转让的行为有限制能力。

通过上述协议，越秀地产既享有基金方项目公司股权的认购期权，同时还对回购价格作出限制，这为越秀地产未来回购基金方持有的项目公司股权拓展道路。而同时，基于基金的时间属性，协议中也对基金方的核心权益有重要保护条款。基于基金方持有大部分股权，在越秀地产与基金成立的项目公司中设立的五名董事中，其中一名由越秀地产附属公司委派，其他四名董事均由基金方委派。项目公司的董事会主席同样由基金方委派。更重要的是，协议中明确规定，越秀地产认购期权的期限是基金方“向项目公司资本账户注入注册资本付款到期日起第一周年开始至第二十四个月（或订约方书面协定的该等延长日期）”，即越秀地产认购期权的时间期限是两者成立项目公司后一至两年内，超出规定期限后，基金方就有权利处理手中的项目公司股权。

通过分析上述条款可知，在房企与地产基金“明股暗债”的合作模式中，房企的关注重点是如何利用条款化股为债，获得低成本融资。而基金方首要的关注重心是保证资金的安全，把握退出机制和渠道。两者关注重心不同，导致房企和基金在合作过程中往往变故重重。而翻阅越秀地产的历次公告，在其与基金联合拿地的模式中，变故已然出现。2013年11月22日，越秀地产发布一则有关第二份合作协议的公告，公告显示，广东保利房地产开发有限公司（下称“广东保利”）以增加资本的方式收购拥有广州萝岗区云埔地块的项目公司股权。

收购后，广东保利持有该项目公司50%的股权，广州越秀仁达五号基金的持股比例由90%变为45%，而声称依托大股东基金规模化发展的越秀地产，持股比例由10%下降至5%，投资上限由4.35亿元降至2.26亿元。不能忽视的是，此时，距离广州宏景与广州越秀仁达五号基金联合拿地仅仅过去22天，越秀地产的认购期权还在有效范围之内，基金方能够引进第三方，肯定得到了越秀地产的认可，在不到一个月的时间内，越秀地产为何就肯让步？梳理相关资料，《地产》记者分析有两种可能：一是由于某种原因，越秀地产与广州越秀仁达五号基金达成一致，引进第三方投资者；二是，前期与越秀地产合作的广州越秀仁达四号基金和深圳越秀鹏程基金都是在与越秀地产联合拿地后才募集成立，广州越秀仁达五号基金可能也采用这种运作方式。可是，在10月份，广州越秀仁达四号基金的巨额资金刚刚募集完成，几天之后，基金方就需要为广州越秀仁达五号基金募集资金，从而导致广州越秀仁达五号基金在筹资过程中遇到困难，支付前期土地出让金后项目公司遭遇资金壁垒，因此快速引进第三方。支持此观点的一个依据是：在越秀金投的官网上，只能查到广州越秀仁达四号基金的基本资料，而与其性质完全相同的广州越秀仁达五号基金，却没有任何资料显示。无论引进广东保利的主因是什么，可以肯定的是，基金方将项目股权转让给广东保利后，就不能再转让给越秀地产，越秀地产现在只享有此项目45%的回购空间，其新扩张模式刚刚出现就已然受挫。

在越秀地产联合基金拿地的合作项目中，越秀地产与广州越秀仁达四号基金联合拿下的武汉江汉区精武路地块规模更大，仅土地出让金便达90.1亿元。越秀金投官网显示，广州越秀仁达四号基金的募资总额是103.5亿元，基金期限是两年，即从2013年10月到2015年10月。现在距离刚性兑付还有1年零3个月。全国房地产投资基金联盟副秘书长韩超等多位业内人士对《地产》表示，基金方往往会在刚性兑付前就开始寻找退出机制，以保证资金的安全。也就是说，在2015年10月到来之前，武汉江汉区精武路地块的未来归属随时会发生变化，而分析其命运走向，则要分析越秀地产近年来的财务情况。

当低周转碰上高负债

虽然早在1992年，越秀地产前身越秀投资便在香港上市，但由于涵盖房地产、水泥、造纸、交通、超市等诸多业务，到2006年至2010年的5年间，其营业收入始终在四五十亿元徘徊，停滞不前。

2009年10月，越秀投资将持有的越秀交通基建有限公司（越秀交通基建；1052.HK）的股份剥离，确定以房地产开发为主业，并更名越秀地产。自此，越秀地产确立“立足广州，拓展全国”的发展目标，在全国范围内攻城略地。2013年财报显示，越秀地产业务已由广州大本营拓展到全国范围的12个城市（包括广州、香港、佛山、中山、江门、烟台、武汉、沈阳、杭州、海口、昆山、青岛）。

2011年至2013年，越秀地产分别斥资55.16亿元、80.26亿元、58.17亿元收购土地，分别占当年营业收入的57.64%、98.85%和40.94%。截至2013年底，越秀地产拥有土地储备约1526万平方米，其中权益土地储备约1259万平方米，在12个城市拥有40个项目。在剥离越秀交通基建股份后，越秀地产的营业收入便由2010年的56.34亿元增长至2011年的95.69亿元，增长幅度达69.84%。而在那时，越秀房产信托已经成立6年之久。“越秀地产开发和培育商业地产，然后将商业物业注入越秀房产信托，越秀房产信托进行管理，越秀地产快速回笼资金”的模式渐渐成型。

2012年7月23日，越秀地产将旗下广州国际金融中心作价134.4亿元整体注入越秀房产信托基金，进行资产证券化，此举为越秀地产带来约49亿元的现金，同时减少约45亿元的银行负债。交易完成后，越秀地产的净负债率下降30个百分点至33.5%，财务情况非常良好。穆迪和惠誉两家国际评级机构给予越秀地产投资级评级，越秀地产成为国内仅有几家获得投资评级的内房股之一。隶属广州市国资委的越秀地产始终具备多元化的融资优势，优化财务指标后，其融资优势更加凸显。2013年1月，越秀地产发行5年期3.5亿元和10年期5亿元的定息债券，由于该债券获得惠誉和穆迪授予的“BBB－”和“Baa3”的投资级评级，其票息率低至3.25%和4.5%，越秀地产2013年的平均融资成本从2012年的7.03%下降至5.59%。

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自此，越秀地产将维持投资评级当做公司的一项重要工作。2013年年报中，越秀地产表示，其未来的发展规划和策略铺排都会重点考虑维护公司的投资评级。而健康的现金流和低负债是评级机构重点考核的两项指标。这意味着，越秀地产必须在维护投资评级和进行规模化增长间做出权衡和取舍。以此为背景，越秀地产联合大股东旗下基金拿地的新扩张模式应运而生，以期既能保持低负债率，又能规模化发展。然而，分析越秀地产的财务情况发现，越秀地产必须在规模化和低负债中作出抉择。

2013年，越秀地产实现营业收入142.09亿，较2012年的89.7亿元同比增长75%。但其权益持有人应占盈利仅由2012年的24.82亿元增长至28.8亿元，同比增幅16.1%。毛利润率由2012年47.5%大幅降至2013年的28.9%。2013年年报显示，越秀地产2013年“已计入销售成本的已售物业成本”由2012年的35.24亿元增长至93.62亿元，增长幅度达165.66%，远超营业收入的增长幅度。“已计入销售成本的已售物业成本”大幅上升严重侵蚀着越秀地产的利润。对此，越秀地产在书面回复中解释，2013年越秀地产毛利率下滑，主要是由于2012年入账较多高毛利的商业产品，而2013年入账的产品多是2011年下半年和2012年上半年受市场调控而影响售价的产品。然而，《地产》记者查阅其2013年年报，越秀地产2013年的销售均价并没有下降，而是由2012年的每平方米11900元上升至每平米12700元，同比增长6.7%。越秀地产2013年权益持有人应占盈利仅为28.8亿元，扣除投资物业评估升值后权益持有人应占盈利约为9.05亿元，而同年，越秀地产斥资58.17亿元拿地，使得越秀地产经营现金流量净额再次为负。此时，越秀地产的经营现金流净额已经7年为负，而除去2012年将广州国际金融中心转让给越秀房产信托基金带来的投资收益，越秀地产的2011年和2013年投资现金流量净额同样为负，通过融资活动举债是越秀地产近年来主要的资金来源。

回顾越秀地产2014年上半年的销售情况，其销售业绩并不甚理想。2014年1月至5月，越秀地产累计实现合同销售额74.97亿元，同比下降1%，仅完成220亿元合同销售目标的34%。而在6月，越秀地产实现合同销售额31.33亿元，实现合同销售面积约24.74万平方米，同比增长192%和174%。对于今年1至5月和6月份销售业绩的“冰火两重天”，越秀地产给《地产》的书面解释是：这与公司上半年的推盘节奏相符。实际上，由于地产行业的销售特性，单月变动幅度较大是正常现象，从半年及全年的销售额观察越秀地产的销售情况会更客观。

然而，今年以来，国内房地产市场持续萎靡，即便是北京、广州等一线城市成交量也较往年出现下滑。越秀地产6月份的销售情况既跑赢大市，又远远超过自身前5个月销量。其“与推盘节奏相符”、“单月变动幅度较大是正常现象”等解释多少有些牵强。也有业内人士对《地产》分析，房企发布中报的时间将至，也不排除越秀地产有加快销售步伐，甚至调整录入业绩可能性。如果拿这些表上数据与越秀地产近一两年来拿的地王开发状况相比，应该会得出更为谨慎的结论。据《时代周报》记者的调查，在越秀地产在2013年拿的7块地中，有3块是当时的地王。第一块是以24.6亿元的海珠区南洲路大沙围地块，扣除保障性住房后楼面价34590元/平方米，为广州最贵单价地王。彼时该地块周边区域的二手房价约为3万元/平方米。第二块是总价43.5亿元、楼面价9120元/平方米的“双料地王”广州萝岗云浦地块。2014年以来该区域房价在1.2万-1.5万元/平方米。显然，对于越秀地产而言，这也就是个保本价。第三块是2013年9月以90亿元拿下的武汉地王精武路地块。更令人担忧的是，这3块地王中，前两块在购入一年后，至今没有动工，武汉地块则是在买入大半年后，才开始进场施工。

总之，市场不景气导致项目开发慢，开发慢导致低周转，而低周转又将导致越秀地产的财务压力愈来愈大。今年4月左右，穆迪发布报告称，越秀地产已举债为土地收购和建设支出提供资金，其总债务从2012年底的人民币201亿元升至2013年底的人民币239亿元。穆迪还表示，假如该公司2013年未能实现其销售目标，将导致其增加债务水平来为持续的建设支出和土地收购款项提供资金，越秀地产就可能会产生评级下调压力。在这种情况下，如果在一年内斥资上百亿元回购基金方持有的项目公司股权，肯定会进一步加重越秀地产的财务负担。对此，越秀地产对《地产》表示，越秀地产始终致力通过多元化的融资方式，拓宽融资渠道，降低融资成本，优化债务结构。如果未来越秀地产需要对合作项目进行回购，越秀地产在资金方面会有统筹安排，相信并不存在问题。

由此可知，越秀地产将通过多元化融资当作回购项目资金的主要来源，而大举融资将大幅度举高负债率。至此，问题再次回到原点，即必须在规模化扩张和低负债率中做出抉择。现在看来，越秀地产“勇敢”地选择了前者。但需要警醒的是，房地产既是周期性行业，又是地域性产业，规模化扩张知易行难。特别是在市场不确定性很大的时间点上，又用了较高的杠杆率进行这种扩张，就可以称之为“冒险”了。如果我们一定要对越秀地产今后的形势作一预测的话，可以分为上中下三种“境界”。上境界是所开发项目货如轮转，量价齐涨，如此便可以潇洒埋单分账，开发商与投资者皆大欢喜；中境界是市场欠佳，量价呆滞甚至出现下行，只能腾挪项目变现，此时的关键有二，一是项目成本不高，二是能找到合适的第三方，哪怕订立城下之盟，只要能出手变现；下境界则是市场已然糜烂，卖房子不易，卖项目更难，只能借新还旧甚至求助于高成本资金，拖延时日。楼市持续转熊几成定局，以地产基金名义操作的“明股暗债”，很可能是一只“披着羊皮的狼”。在规模化扩张中，明债和暗债叠加而成的高负债是越秀地产绕不过去的一个坎儿。今后越秀地产所做的一切，可能都只是把直面这个坎儿的时间置后而已。

西安市浐灞：地方融资平台的“名股实债”

西安东北一隅，远离这座古城传统城区的灞河河畔，一座白塔安静矗立在数千亩大小的巨型公园中，视野向更远处打量，公园四周人烟稀少，一座座高楼正拔地而起。这座白塔——长安塔，已成为西安的城市新标志（它的名字本身就是人们期望这座城市走向复兴的一种隐喻），3年前，规模浩大的“世园会”在此地举办，据说吸引了逾千万的人群，随着人迹散去，这里重新安静下来。

为了吸引投资，过去10年中，在这片129平方公里的土地上代表西安市政府行使经济管理权的西安浐灞生态区管委会自己以及通过下属的平台公司——西安市浐灞河发展有限公司（以下简称浐灞河公司），投下了逾百亿的资金，进行各种基础设施建设，新区如今已初见规模。但最新的报表显示，浐灞河公司的负债也已经超过了80亿，若加上管委会和它的另一个平台公司世园集团，浐灞的总体负债数字显然还会更多。

他们找到了一种改善资产负债表的新办法。今年年初，一笔20亿的资金通过北京的一家基金子公司，流入浐灞河公司，然而这笔钱却不会在负债表中体现——通过增发，基金子公司获得了浐灞河公司44.94%的股权，以及每年获得固定股息回报。

表面上看，这是一次不那么常见的股权投资，但操盘者心知肚明的是，它本质上是债权融资（交易的背后常有股权回购条款，或带有特定时间、特定触发条件的强制性股权交易条款，也正因此，交易双方一般不会对股权增发进行严格的国有资产评估和审计）。申银万国固定收益部副总经理周波说，“这类融资，我们叫它‘明股实债’，这是最近一两年各类新区、开发区的平台公司非常喜欢的融资业务”。

中国各地，越来越多的平台公司正通过信托、基金子公司、券商资管计划进行此类“股权融资”——但其实都是未来2-3年内需要强制回购股权的债务，越来越多的债务正在被扩大和隐瞒。新业务可以改善它们的资产负债表，更重要的是，名义上的股权投资做大了公司资本金规模，平台公司的融资能力被成倍放大——与之相应，债务风险也在成倍增加。

起步

一千多年前，灞河是这座城市的边界。唐时，都城长安的人们送别远来的客人，常常一路东行至灞河畔，折一枝柳条相赠，作为送别之礼，“灞柳风雪”（指春天的柳絮）也一直是西安八景之一。当时，都城长安城区的范围，远大于后世历朝历代西安城的版图面积，甚至一直到上世纪末，西安市的主城区也尚在唐长安城的范围内。直到20世纪初的这一轮快速城镇化运动，以往的远郊被逐渐纳入城市版图，古城四周，若干个城市新区——曲江新区、浐灞生态区、国际港务区先后建立。

2004年，西安在城东设立了浐灞生态区（因浐河和灞河得名），浐灞生态区实行开发区体制，管委会作为西安市政府的派出机构，拥有市级经济管理权限。谈起新区起步之艰，浐灞生态区管委会的官员们颇多感慨。在他们记忆里，浐、灞两条河流过去岸边垃圾成山，到处都是挖沙留下的沙坑，而河道也成为当时西安的污水汇集地——以至于有人一度对当时的工作目标产生怀疑，“不要讲10年能够完成生态治理，当时看起来，觉得就是50年也干不完啊。”同所有的开发区一样，新区起步是从负债建设开始的。他们的逻辑是，生态治理和基础设施的投资，能够提升这片土地的城市价值——进而，建设的各项投入可以通过土地升值获得兑现。

整个“十一五”期间，浐灞生态区基础设施建设累计投资96亿元，进入“十二五”之后，各项投资仍在进一步扩大。投资取得的效果立竿见影，2011年，在浐灞生态区举办了世园会，据说有超过1000万名游客前来参观，重新焕发出活力的河流和两岸的绿树青草让许多人改变了他们对西安的固有印象。人迹散去，投资和建设还要继续。浐灞河公司是管委会融资和建设的主体，官方网站显示，这家公司注册资本24.5亿元，是“行使区域开发、融资、建设、经营的综合城市运营商，拥有和行使国有法人资产权、开发建设浐灞生态区的主导平台、投融资平台和城市运营平台”。平台公司融资并进行基础设施建设——部分区域环境得到提升——管委会通过土地征迁和出让获得土地收入——管委会向平台公司支付建设费用——平台公司进一步扩大融资和建设规模，这是一步都不能断的循环链条。

资产负债表的发展规模，决定了新区的建设速度。2013年的报表显示，浐灞河公司总资产约119亿元，负债超过80亿，流动负债约28亿，非流动负债超过50亿，其中主要是长期借款。2013年其营业总收入约15.45亿元，公司的主要业务是浐灞生态区的基础设施建设，由浐灞生态区管委会进行买单。

隐债

今年年初，一笔20亿的资金成为浐灞河公司增资扩股的新增资本金。交易信息显示，国投瑞银资本管理有限公司向浐灞河公司投资20亿元，投资后浐灞河公司注册资本变为44.5亿元，其中西安浐灞生态区管理委员会出资24.5亿元，占55.06%，国投瑞银资本管理有限公司出资20亿元，占44.94%。

对于该项目，记者联系国投瑞银基金公司，由于子公司项目属于私募项目不对外披露，国投瑞银不愿披露该项目细节。国投瑞银资本管理有限公司是国投瑞银全资子公司，注册资本金5000万元，2013年8月份成立。在金融机构中，基金子公司主要从事特定资产管理计划，是最为灵活的金融中介。最近两年来，基金子公司发展迅猛，主要从事类信托业务，除了少部分公司开展有特色的主动资产管理业务，与信托公司类似，通道业务占据了子公司业务大头。知情人士分析，该项目亦为国投瑞银子公司融资类项目，该公司依然是资金通道。通常资金来源是银行、券商等渠道或少部分基金子公司专户大客户，绝大部分项目收益归资金方，基金子公司收取少部分管理或通道费。其融资结构设计较为灵活，还可以设计为分级、夹层、特定、专项等多种类型。

由于基金子公司业务类型灵活，与信托相比监管政策更为宽松，没有净资本约束，最近一年多，受制于监管的信托业务很多绕道基金子公司。基金子公司业务膨胀迅速，从信托业转移而来的通道业务占据了半壁江山。根据证监会4月25日公布的信息，截至今年3月底，共有67家基金管理公司成立了子公司，其中60家子公司开展了专项资管业务，管理账户4186个，管理资产1.38万亿元。表面上看，这是一次违反了许多常识的股权投资。比如说，追求短期、快速收益的基金公司，竟然会投资一家流动性非常差的非上市公司股权——而且竟然还投下那么多钱。

再比如说，国有公司的资产或股权转让，一般要受到相关法律条文政策的严格限制，以及地方国资委的审批，但在浐灞河公司的这次增发中，看起来，交易双方没有进行严格的国有资产评估——虽然浐灞河公司的所有者权益高达30多亿元，每股净资产接近2元，但在增发过程中，国投瑞银只是简单的以每股1元的价格，用20亿现金得到了浐灞河公司20亿股权。

按照《中华人民共和国国有资产法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》，国有企业股权转让过程中，必须经过初步审批、清产核资、审计评估等程序，在清产核资和审计的基础上，委托资产评估机构进行资产评估。按照相关法律，评估机构的评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有股权转让价格的参考依据——进而申请挂牌或协议转让。显然，如果把浐灞河公司的交易简单解释为股权融资，则交易涉嫌违反《中华人民共和国国有资产法》。周波说，从去年开始，这类“股权融资”在地方平台公司中非常常见——“它看起来是一起股权融资，但投资者是拿固定股息回报的，而且一般而言，融资方需要到期赎回投资者的股权，在我们的业务中，它其实就是债权融资”。他说，“这类业务，我们叫它‘明股实债’或‘假股真债’”。

浐灞河公司人士则试图把它解释成一次常见的股权融资行为，他们说，这是一次进行了优先股设计的股权融资，国投瑞银可以获得固定股息回报，而且可以优先转让。不过，涉及到股权融资框架下的国有资产评估审计问题，他们没有做出解释。“我们需要融资创新，市场上恰好又有这么一类产品和业务，符合我们的需求，也就产生合作”，浐灞河公司人士说。对于国投瑞银所持有的股权，是否需要强制赎回，以及相应的赎回时间、赎回条件，浐灞河公司人士没有做出解释。

“基金子公司或信托公司，是不可能对非上市公司的股权做长期持有的，毕竟它只是一个通道作用，背后的实际投资者需要有一个每年的预期回报，以及到期后的退出机制”，一位信托业人士说，“从去年开始，信托公司和基金子公司都做了大量这类业务，特别是面向政府平台客户”。前述信托业人士说，“一般而言，所谓的股权投资背后，我们会和融资方另签一个股权回购协议，有时候为了回避‘股权回购’的字样，这个协议也可以是一个在特定时间点做出奖励或惩罚的规定”。

比如说，为平台公司两年后的经营业绩设定一个非常高的、几乎不可能完成的经营目标，届时，“惩罚”平台公司的股东购回相关的股权；或者设定一个非常低、必然可以完成的经营目标，届时，“奖励”平台公司的股东购回相关的股权。“‘股权投资’背后签的那些协议就是‘抽屉协议’”，周波说，“因为它是摆不到桌面上来的，但是需要交易双方都认可的协议”。他说，正是因为这些“股权融资”的背后都隐含有“抽屉协议”，所以它本质上才成为一项债权融资，“这一点同优先股是不同的，因为优先股不存在一个到期回购的条款和时间表，投资理论上可以永续下去”。

加杠杆

“明股实债”之所以受到政府平台公司的欢迎，是因为它加大了融资和投资杠杆——债务以股权投资的形式进入资产负债表，资本金成倍扩大，平台公司相应的融资能力也成倍放大。比如说，发行企业债有不得超过净资本40%的限制，浐灞河公司通过做大资本金，公司企业债的发行额度和能力几乎得以成倍增加。许多银行也对融资平台有资产负债率的硬性指标。

经济观察报获得的浐灞生态区管委会的一份工作计划中这样写道：“坚持‘大融资’理念，以间接融资为基础，以直接融资为出路，突破宏观环境和内外部条件的制约，积极创新投融资模式”。“要充分挖掘两大公司（指浐灞河公司和世园集团）的市场运作潜能，拓展融资平台，为推进区域发展提供资金保障”，这份计划说。

一位不愿具名的主管财务的西安开发区官员说，“像四大这类会计师事务所，往往一眼就能看出这是明股实债，审计非常严格，他们认为是实质负债的，就会计入负债。但一般而言，国内的大部分会计师事务所都不会这么处理，他们还是愿意配合政府公司的融资计划，把实质的负债，做成名义上的资产”。他说，这类通道业务和融资现象，如今已经非常普遍，因为它迎合了地方平台公司加大融资规模、加大投资的本质需求。

记者了解到，上述项目国投瑞银基金公司应已在证监会备案。这类融资类项目也是近一年多基金子公司扩张的重点，主要依赖于各公司自身的资源，与信托业一样，房地产项目和地方融资平台类项目是主要两大类。此前国投瑞银也曾计划试水公租房房地产信托，该公司拥有部分地方政府资源。国投瑞银、汇添富、华夏等多家基金子公司也都发行过房地产信托项目，还有许多公司开展定向增发等二级市场私募融资项目。

经济观察报查询发现，从去年开始，仅在陕西，就有西安国家航空产业基地发展公司、咸阳市北塬新城发展集团有限公司、西安渭北开发建设有限公司、西安昆明池投资开发有限公司等开发区、新区平台公司，通过信托、基金子公司的通道业务，进行融资，规模一般在数亿元。比如说，去年下半年，长安信托发行了一笔2亿元额度的信托产品，信托资金以西安国家航空产业基地管委会名义向基地发展公司增资，标的股权委托基地管委会代持，信托期间向不特定第三方进行股权转让。

同时，基地管委会下属财政局向受托人出具《财政安排函》，约定若基地管委会接到受托人出具的《股权受让通知书》，基地管委会无条件受让标的股权，并由其安排财政资金向受托人支付股权受让款。西安国家航空产业基地，同浐灞生态区一样，属西安“四区一港两基地”7个重要开发区之一。

风险在累积

“这类业务扩张的背后，潜在的风险在累积”，陕西省政府参事、西安交通大学经济金融学院教授何雁明说。他说，“通过这样的操作，平台公司的资产负债表变得好看了，投资杠杆被一步步加大，但其本质，无非是把表内债务转为表外债务，越来越多的债务被隐瞒——而且由于操作不规范，没有独立的第三方中介机构对出让的国有股权做真实、有效的法律评估，因此，其潜在的风险大体上也无从预估”。

周波说，“我们平时也会意识到风险问题，比如说，大家在挑选融资主体时，一般都会选省会以上的城市，或者百强县以上的地区，大家都清楚，这些平台的还款来源是来自于政府或者开发区管委会，但本质上还是来自于土地运作，总体判断是，越是中心城市，资金越安全”。

不过无论是房地产信托还是城投类信托，随着房地产市场调和地方债务问题的扩大，市场对基金子公司风险的担忧也越来越大。基金子公司的注册资本金规模都很小，通常仅几千万元，市场普遍担忧的是，开展类信托项目一旦出现风险，基金子公司无兑付能力，因此，基金子公司也对风控要求较高，大部分都设计了多层担保、抵押和优先偿付条款。“明股实债”也会做风险管理，融资方与基金子公司或信托公司所签署的“抽屉协议”，其内容往往还包括，新股东往往需要平台公司对融资做出相应的抵押或者担保，以确保本金安全，“因为这类产品流动性非常差，它不像债券，一有风吹草动就可以在市场上抛售，因此足额的担保或者抵押是必须的，抵押物处置起来非常麻烦，大家往往都愿意选择担保”。多位受访人向经济观察报表示，从2013年开始，针对地方平台的“明股实债”业务，进入一个快速膨胀期。

越来越多的债务被隐瞒为资产，融资规模成倍累积——这也许不是什么问题，真正的问题是，地方政府未来是否有足够的能力承担这些或明或暗的债务风险？这仍要取决于土地市场。逻辑在于，平台公司的基建业务，需要不断从地方政府、开发区、新区管委会获得现金流和收入，然而这些政府或准政府机构的买单能力，则依赖于他们的土地出让收益——特别是对于仍处于产业培育期的新区、开发区而言。

比方说，2009年-2011年，浐灞管委会税收收入分别为3.3亿、3.5亿、5.3亿元，而同期其土地出让收入则分别为11.5亿、47.7亿和21亿元。越来越多的人也正意识到这个问题。实际上，去年下半年以来，许多基金公司子公司已经严控房地产和地方融资平台类项目，对财政兜底、担保回购等条款的要求越来越高。周波回忆起不久前参加某省会城市政府的金融部门组织的一次内部会议时的场景：“会议一开始，就有一位金融办的官员警告大家说，不要总是想着扩大融资规模，首先要考虑，必须有足够的兑付能力。”