假股真债模式新演义

以前的假股真债，现在的合伙制基金均是通过信托公司的渠道来操作，但其他渠道如券商、基金子公司也有不同的做法来为国有企业融资。

中国经济需要结构调整，去杠杆是题中之义。但事与愿违，企业负债率还在继续攀升之中，甚至越过了目前的种种规则限制。

自2008年底的“4万亿”经济刺激计划之后，国有企业负债率迅速攀升。中金公司首席经济学家彭文生指出国有及国有控股企业的负债率自2008年的56%左右，一路攀升至2012年的61.5%左右。

中国社会科学院学部委员、副院长李扬于2013年底指出，根据《中国国家资产负债表2013》显示，中国政府、居民、非金融企业三个部门的债务对GDP的比例分别为53%、18%、113%。非金融企业杠杆率最高，其中主要是国有企业负债率高，尤其是国有房地产企业。

按这样的债务水准和目前的发债要求，企业不再符合发债的财务红线，即债务不能超过净资本的40%。资产负债率也是国资委财务监督与考核评价局对国有企业业绩考核的重要指标。

对此，国有企业想出各种办法绕道行驶，假股真债的模式大行其道。

假股真债泛滥之下，一些国有企业融资方开始由信托转向其他渠道。“以前，假股真债基本上通过信托渠道在做，现在很多会计师事务所一看见交易结构是通过信托，就能知道这肯定不是真正的股权投资，而是债权，会计处理上也得计为负债了。”一位大型会计师事务所审计合伙人告诉财新记者。

“有一些资金方觉得假股真债采取的回购协议是抽屉协议，不具有法律效力，不愿意承担这样的风险，也不愿意再采取这种方式了。”一位信托业人士表示。

但这样注意风控的资金方在市场上属于少数派。2013年以来，融资方、投资方、渠道方等共同创造出了新的模式为国有企业融资，实现表外负债，渠道不再限于信托，券商、基金子公司等都可成为通道。

“不同的渠道采取的模式不同，尤其是地方国有企业遇到小型渠道，比如一些小券商、小信托，做法越多，越‘灵活’。”一位小型券商的人士指出。

有限合伙模式

“我们现在都采取成立有限合伙制公司的模式来为国有企业融资，”一位较大型信托的人士指出，“目前就我所知，已经有好几家国有企业都在采取这种新方法。”

以融资方一家国有企业A公司为例，A公司与信托成立一只有限合伙制基金B，A公司作为该基金的GP（一般合伙人，即基金管理人），出资1000万元，信托则作为该基金的LP（有限合伙人），出资10亿元。

这只合伙制基金B并无其他股权投资等业务，只有一项业务，即是对A公司发放贷款。

“通过这种模式对融资方国有企业来说是一举多得。”上述信托人士指出，一方面A公司作为B基金的GP，B基金的股权在会计处理上可全部并入A公司，LP出资的10亿元则可计入A公司的少数股东权益，由此A公司持有的股权增加了，资产增加了。

另一方面， B基金向A公司发放贷款，由于B基金作为A公司的子公司，子公司对母公司的贷款在合并报表时，可以相互抵消，也就是不计入A公司的负债。“资产增加了，负债却没有增加，A公司的资产负债率不升反降，但实际上这还是A公司的债务，实际负债已经产生。”该人士说。

信托公司早就可采取建立有限合伙制基金的结构，但将该模式运用到为国有企业融资是2013年的新生事物。“之前一家资金方找到我们，向我们推荐了这个模式，我们只是做通道，推荐过来的时候各种结构都已经搭建好了。我们也觉得这种方式比较新颖，以后可以推广。”另一位信托人士指出。

目前，一些大型国有企业先通过旗下的子公司做试点，尝试该模式，试点成功即可在全部子公司铺开操作。

这种模式主要的服务对象是国有企业，“只有国有企业才有降低资产负债率的迫切需求，当然也有融资需求。”上述人士说。

除了降低资产负债率、融资的功能，采用该模式还能进一步增加国有企业发行债券的额度。发行企业债会有不能超过净资本40%的限制，如果通过该模式运作，也能一定程度上增加净资本，可以发行的债券就多了。

“采取这种模式的融资成本要比发行债券高一些，大型的比较优质的国有企业的融资成本算下来大概是8%，不算特别高。”上述信托人士指出。

国有企业采取这种模式的期限可长可短，“一般都喜欢长期一点，融资方国有企业通常也喜欢寻找一些比较长期的资金，比如保险资金。”据一位知情人士透露，目前一家大型保险公司正在参与该模式，满足一家大型国有企业的融资需求。

采用有限合伙制基金的模式，对信托公司来说虽然仅是通道业务，但也需要承担风险。

“信托资金作为这只合伙制基金的LP，几乎没有任何把控能力，也不能按照信托自己的风险控制，参与基金的管理运营，因此对这种方式是比较抗拒的。”一位信托人士指出。

目前采取有限合伙制模式的信托对融资方均未提出任何门槛或者要求，“我们就是做个通道，只要资金方认可我们就会做。”另一位信托人士说。

一位市场人士指出，合伙制基金向融资方母公司贷款，作为LP，对基金的母公司偿还贷款的行为完全不具备监管能力，还需要承担有限合伙制基金投资失败的风险。一旦融资方母公司出现偿债困难，LP的受偿权在债权之后。

假股真债新渠道

以前的假股真债，现在的合伙制基金均是通过信托公司的渠道来操作，但其他渠道如券商、基金子公司也有不同的做法来为国有企业融资。

“假股真债和合伙制基金都涉及到股权投资，因此找信托公司，相对来说是最安全的。”一位信托人士指出，其他一些资产管理公司、基金子公司并不具备独立法人地位，因此不能独立发放贷款。

一位小型券商的内部人士告诉财新记者，他们通过发行中小企业私募债的方式帮助国有企业融资。

以一家做城市道路交通建设的国有企业为例，业务层面上与多家小型企业存在合作关系，上游如材料供应商，下游如建筑工程外包方。该国有企业与这些小企业沟通，以小企业为发债主体，通过券商发行中小企业私募债。国企再与这些小企业签订一个抽屉协议，规定发行私募债融得的资金全部由该国有企业使用。

“现在中小企业私募债很难发，所以国企就为这些小企业提供担保。”上述券商人士指出。

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虽然抽屉协议没有法律效力，但是起到更大约束力的是这些小企业与国有企业的依附关系。“如果不遵守的话，这些小企业就没有业务了，或者没有工程款了。这些企业都是靠着这家国企吃饭的，所以肯定会遵守。”知情人士透露，甚至有一些上市公司也因此被国有企业“绑架”，成为其融资工具。

同有限合伙制基金一样，中小企业私募债模式也是2013年才出现。“目前在我们券商采取这种方式的地方国企就有好几家，融资金额比较大的有几亿元。”上述小型券商人士指出。

随着2013年债市走熊，利率不断走高，目前通过这些小企业发行的中小企业私募债利率已经上升到11%-12%的水平，“算下来国有企业的融资成本可能在12%-14%。”上述人士说，采取这种模式的多为一些地方国企或较小型国企，因此融资成本相对较高。

一位知情人士透露，一些投资机构包括PE、以前做固定收益的丙类户等也在参与国有企业的“假股真债”模式。

投资机构，如PE，以股权投资的名义去投资国有企业旗下的一些资产，比如矿业，规定五年或者几年之后再回购这部分股权。

“这些回购协议有些是抽屉协议，有些是明面上的，比如投资机构可以和国有企业签订一个对赌协议，说五年后这部分资产业绩要翻几番，否则就要回购，这显然是不能实现的。”上述知情人士说。

因IPO暂停颇受影响的PE，以及受银行间债券市场清理整顿不能再交易的丙类户也有投资需求，“好一点的年化收益能在10%以上，它们也愿意”。

一位律师认为，这一业务的实质属于企业之间的借贷，并不在目前中国法律允许的范畴。

目前，通过表外增加负债的国有企业的融资额总量难以估算，有些是定向募集，交易和金额都未向社会披露。通过券商发行中小私募债的融资额多则几亿元，少则几千万元。

知情人士透露，上述参与有限合伙制基金模式的大型国有企业的子公司，其募集资金为10亿元。

记者根据采访保守估计，2013年以来采取上述几类新模式融资的国企负债总额或超过千亿元。如果算上此前几年通过假股真债模式的融资额，总量更不可估量。

例如仅恒大地产自2010年开始的两年里，公开募集的假股真债类产品已近10亿元，还有更多的非公开募集产品。“地产类、基建类国企的资产负债率都很高，他们很有动力通过这些模式融资。”上述人士指出。

券商人士估算，市场上通过发行中小企业私募债的模式来融资的国企可能已经有上百家。

不断攀升的杠杆

2009年到2010年，由于“4万亿”投资要求，融资方具有35%的配套资本金，形成了大量融资需求，假股真债的产品应运而生。

比如一家银行想给一家企业放款，但是这家企业缺少资本金，通过信托公司做假股真债，即信托资金以股权投资的方式，投资融资方的合资项目公司，融资方再以回购股权的方式偿还信托资金。这种回购协议往往是抽屉协议，即私下签署的协议。

待通过假股真债，该融资企业的资本金达标之后，银行就可以向该企业发放贷款了。“有些甚至是银行主动牵线，因为不想失去这个贷款客户。”

2008年，央行、银监会继续收紧对房地产企业的贷款，要求金融机构禁止向房地产开发企业发放专门用以缴纳土地出让价款的贷款等。假股真债的模式开始被房地产企业广泛使用。

一开始，假股真债多用于资质较差的融资方，比如四证（《国有土地使用证》《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》）不齐全的地产公司等。2012年，银监会等监管机构加强对房地产企业的融资监管，信托公司不能再采用假股真债的模式为房地产企业融资。但此时利用这一工具来融资的企业早不再限于房地产企业。

“现在不仅可以回购股权，还可以回购信托受益权。”上述信托人士指出，把信托受益权卖给融资方，这个信托计划也就结束了。

接受采访的信托人士均认为，无论是假股真债还是有限合伙制基金的模式，都未违反相关法规，只是打擦边球，“最多就是该计入负债的没有被计入。”

一位国内固定收益资深人士指出，调结构降杠杆的难度之大，国有企业拼命借新还旧，促使杠杆率不降反升，尤其近年来居民理财市场的兴起，居民原来的储蓄也开始进入了各种资金池，原本的“缓冲带”也在逐渐瓦解，“当缓冲带都消失了，杠杆率攀升带来的后果将非常可怕”。

“如果这些规避监管的方式大面积铺开，监管层可能会针对这些模式拿出一些细化的规则，加强对国有企业的监管。”上述资深固定收益人士指出，另外就是依靠会计师事务所的会计准则约束，“比如，规定以后国有企业的资产负债率计算时要剔除少数股东权益等”。

由于假股真债的模式具有法律风险。“作为资金方尤其是一些比较保守的长期资金，比如保险公司对抽屉协议就不大能接受，它们监管的比较严格。”一位信托人士指出。

一些会计师事务所尤其是普华永道、毕马威等四大会计师事务所一眼就能看出这是假股真债，审计时会很严格，认定实质为负债就会计入负债。

一位大型会计师事务所的审计合伙人告诉财新记者，当他们在为企业出具财务报告或无保留意见书时，不仅要看交易的结构，还要看企业的实质经营情况。“比如有限合伙制基金，如果我们发现没有其他的业务，只向母公司贷款，我们并不认可将该基金的LP出资部分计入少数股东权益，甚至我们可能也不认可该基金向母公司的贷款不构成母公司的负债。”

这位会计师事务所合伙人说：“有些客户找我们，从风险的角度说我愿意这么做，没有什么风险，你们为什么不帮我这么去做呢？在我们看来，如果把实质属于负债的部分计入了资产，就不能反映实际的债务情况，不符合《会计准则》和审计准则。”

“现在还有一些国内会计师事务所不知道这些模式的具体操作情况，因此假股真债也并不是说做不下去了，”他说，“一般信托公司会和会计师事务所事先沟通，如果会计师事务所不认可这种模式，就会换一种模式去做。”

正如上述信托业人士所说，国内甚至有不少会计师事务所愿意主动配合，“你不愿意做，有人愿意做”。

“名股实债”的会计和税务处理规则探析

2013年7月底，国家税务总局下发了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号，或“41号公告”），首次对符合规定条件的“名股实债”业务的税务处理问题做出了规定。自41号公告下发以来，实务界一直争论不断，有业内人士认为41号公告给房地产企业带来的是“正能量”；也有人认为，因为41号公告严格的适用条件，不仅作用有限，还可能成为“负能量”。

本文从分析“名股实债”的性质入手，讨论了实务中有关“名股实债”常见的会计和税务处理规则，及41号公告存在的问题。

一、“名股实债”的界定

“名股实债”是一种创新型的投资方式，其与传统的纯粹“股权投资”或“债权投资”的区别在于这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。尽管“名股实债”的投资方式已被私募基金或信托公司广泛运用于房地产投资领域，但长期以来相关的法律法规对该种投资方式的税务处理缺乏明晰的统一规定，导致实务中各方存在理解和认识的不同，各地政策执行口径不一。

41号公告将符合条件的“名股实债”投资，称之为“混合性投资”，并首次明确了“混合性投资”业务的税务处理规则。根据41号公告，只有同时符合下列条件的投资才能适用“混合性投资”的税务处理规则：（1）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息）；（2）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（3）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（4）投资企业不具有选举权和被选举权；（5）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。从技术的角度，如果有一个条件不满足，就不能适用41号公告规定的“混合性投资”的税务处理。

但据本人了解，实践中符合41号公告规定的“混合性投资”业务似乎并不多见。信托或基金投资业内所称的“名股实债”并不完全等同于41号公告所称的“混合性投资”。比如，实务中信托公司采用“名股实债”的投资方式时，很少约定“混合性投资”要求的“投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金”的方式来收回投资，更常见的是约定由被投资方的股东回购信托股权，如平安信托入股葛洲坝房地产公司的股权约定由其股东葛洲坝集团回购、中铁信托入股青岛中南世纪城的股权约定由其股东的母公司中南建设回购。而且，投资协议中也可以通过约定由被投资企业的股东溢价回购的方式来获取“利息”（利息等于投资成本价与溢价回购价的差额）。

另外，“名股实债”这种投资方式设计的初衷，可能更多是着眼于投资的风险控制和满足房地产开发企业对于自有资金的比例要求等，而非主要基于税务目的。投资方寄希望于通过投资后对被投资企业的制约（如对特定事项的表决权或否决权）和监管（如向被投资企业派驻管理公章和财务章的监管人员）来降低项目投资的风险。因此，大量的名股实债投资方式都有关于投资方表决权和投资方对被投资企业日常监管的规定。这也使得实务中的大多数名股实债投资行为可能很少能满足41号公告有关“混合性投资”的要件。

因此，41号公告规定的“混合性投资”，仅仅是“名股实债”投资方式中的一种情形，两者并不完全等同。

二、名股实债的会计处理

“名股实债”的投资方式中涉及三方主体：投资方、被投资方和被投资方的原始股东。各方的会计处理很大程度上取决于“名股实债”投资方式的具体约定以及各方财务人员对“名股实债”投资业务的专业判断：究竟是视为“股权投资业务”还是“债权投资业务”。如果将投资行为界定为“股权投资”，其会计处理并无特别之处，且会计处理上有章可循、操作简单。但实务中，也有财务人员将“名股实债”按“债权投资”进行会计处理。由于“名股实债”存在投资的法律形式和经济实质上的差异，可能导致同一投资行为中的各方对同一行为定性和会计处理的不一致。

比如，名股实债的投资业务中，如果是约定利息由被投资方的原始股东以溢价收购的方式在期限届满时支付，而非由被投资企业支付，则被投资企业通常将投资方的投资视为增资行为进行会计处理。同时，被投资企业的原始股东可能将投资方的投资行为视为增资行为，而不做任何的会计处理（可能因为持股比例的变化而由成本法转为权益法或权益法转为成本法），或者将未来的收购溢价部分作为或有事项（预计负债或或有负债）进行会计处理。但投资方可能按投资的经济实质将“名股实债”按“债权投资”进行会计处理。

2006年修订的《企业会计准则——基本准则》规定，企业应当按照交易或者事项的经济实质进行会计确认、计量和报告，不应仅以交易或者事项的法律形式为依据。企业发生名股实债业务时，应根据投资协议的具体约定按照投资的“经济实质”进行税务处理。

三、名股实债的税务处理

41号公告之前，各地对于“名股实债”的投资业务中，投资方按期获取的固定收益或投资到期时取得的投资赎回损益的税务处理有不同的理解。

青岛地税在《关于进一步加强房地产开发经营业务企业所得税管理有关问题的通知》（青地税发〔2012〕48号）中，将“名股实债”形式的房地产信托融资界定为一种“有期限的股权投资”，投资方获取的投资收益属于股息性质的收益，因此房地产企业以利息等名义支付给房地产信托基金的代价不能在税前扣除，只能作为支付的股息在税后分配处理。

同时，一些地方税务局则根据交易的经济实质将“名股实债”界定为债权投资业务，允许被投资方（或资金占用方）税前扣除资金占用支出（如利息和手续费等）。同时，投资方获取的投资收益需要确认相应的利息应税收入。值得注意的是，一旦“名股实债”被界定为“债权投资”，则其支付的利息等需要交纳营业税。而利息的支付方只有在取得营业税发票的情况下才能在计算所得税时扣除支付的利息等费用。四川地税在《关于营业税若干问题的通知》（川地税发[2010]第49号）中明确规定，“银行、信托投资公司或企业等单位以投资的名义注入资金，名义上‘共担风险’，而实际上收取了固定资金占用费或利润，属于贷款业务。经请示国家税务总局，按‘金融保险业’征收营业税”。

从投资的经济实质的角度，将“名股实债”界定位债权投资无疑更为合理。但因为信托公司获取的投资收益需要与信托产品的投资人和其他第三方（如银行等）分享，因此往往不愿开具全额的利息发票。如果利息的获取是通过赎回的方式取得，被投资方或资金占用方往往不能取得发票。

为统一对兼具权益性投资和债权性投资双重特征的“混合性投资”业务的税务处理，国家税务总局2013年7月发布41号公告。41号公告对“混合性投资”业务税务处理的规定，在一定程度上遵循了该类投资的经济实质，将投资企业获取的分期收益界定为利息收益，并允许被投资企业利息支出的税前扣除。同时，41号公告的特殊之处在于将投资的“赎回损益”界定位“债务重组损益”，投资双方应分别将债务重组损益计入当期应纳税所得额。

四、41号公告存在的问题与争议

尽管41号公告的目的在于统一“混合性投资”业务的税务处理口径，并解决被投资方或资金占用方的资金占用支出税前扣除中存在的问题，但由于文件本身的缺陷，41号公告自发布以来一直争议不断。比如，云中飞（税务专家钟必的网络笔名）认为，由于41号公告回避了“混合性投资”是“股权投资”还是“债权投资”的性质之争，创造性地将该投资的投资损益界定为“债务重组损益”，这一方面使得房地产企业的赎回损失（投资利息支付）可以在不需要发票的情况下税前扣除，另一方面也避免了投资方赎回收益的营业税，对房地产企业的“名股实债”融资方式的实施带来的是“正能量”。但也有人认为，由于41号公告严格的适用条件，其“正能量”的作用可能非常有限。综合不同的文章和观点，本人认为41号公告存在如下方面的问题或争议：

1、41号公告有关“混合性投资业务”税务处理的严格适用条件，使得41号公告的适用范围有限

从已有的实际案例来看，很少有企业的“混合性投资业务”能满足41号公告规定的条件。当然，不排除未来有企业为了适用41号公告的税务处理规则，而人为设计满足41号公告适用条件的投资安排。

2、41号公告有关“赎回损益”的界定与所得税制度中的“债务重组”概念不一致

41号公告将“赎回损益”界定为“债务重组损益”。但根据当前的会计准则和企业所得税法的相关规定，“债务重组”通常要求是在债务人发生财务困难的情况下，债权人就其债务人的债务作出让步的事项。因此，41号公告有关“赎回损益”的界定与所得税制度中的“债务重组”概念不一致。

3、41号公告的“赎回损益”税务处理与34号公告“减资”税务处理的关系

有人认为，41号公告有关“赎回损益”的税务处理规则与国家税务总局2011年颁布的《关于企业所得税若干问题的公告》（2011年第34号，或34号公告）存在一定的不一致。根据34号公告的规定，“投资企业从被投资企业撤回或减少投资，其取得的资产中，相当于初始出资的部分，应确认为投资收回；相当于被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积按减少实收资本比例计算的部分，应确认为股息所得；其余部分确认为投资资产转让所得”。

本人认为，41号公告是讨论“混合性投资”这种特殊的创新性投资方式的税务处理，而34号公告是在对正常的股权投资过程中发生的减资行为的税务处理的规定。因此，两者的规定并不存在冲突。

4、转让价格公允性的争议

“名股实债”的投资方式中，后期“赎回价格”通常是根据最初的投资成本和一定的利率确定，而非基于转让时被投资企业的公允价值，这使得征纳双方可能对转让价格是否公允发生争议。

值得讨论的是，如果发生上述争议，如何来衡量转让价格是否公允：是以转让时被投资企业的公允价值来衡量，还是以利率是否符合市场利率来衡量。从名股实债的经济实质的角度出发，本人认为以是否符合市场利率来衡量更为合理。当然，如果“名股实债”投资方除了获取利息收益，还要部分的分享投资期间被投资企业的盈利，公允与否的判断则需要考虑投资收益中的权益收益成份可能才更为合理。

5、41号公告从企业所得税角度将“投资损益”界定为“债务重组损益”，是否影响营业税角度对“投资损益”的性质界定

国家税务总局颁布的《金融保险业营业税申报管理办法》（国税发[2002]9号）规定，“以货币资金投资但收取固定利润或保底利润的行为，也属于这里所称的贷款业务”，需要缴纳营业税。尽管国税发[2002]9号文未明确将“赎回投资”规定为一种“收取固定利润或保底利润的行为”，但从规定的立法本意来看应该足以涵盖。

而41号公告规定的是企业混合性投资业务“企业所得税”处理的规则，并未涉及是否缴纳营业税的问题。这引发了有关41号公告从企业所得税角度将“投资损益”界定为“债务重组损益”，是否影响营业税角度对“投资损益”的性质界定的争议。

原理上，税法对同一应税行为的所得税和流转税的定性应该一致。实践中，由于所得税和营业税的征管分属国税和地税部门，可能对此问题的定性出现不一致。未来期望国家税务总局能对此问题做出明确和统一。

6、41号公告对于传统的债务投资方式的冲击

除法律对投资方式有限制性规定外，大部分的债务投资都可以通过“名股实债”的投资方式来实现。相对于传统的债务投资，采用符合41号公告的“混合性投资”方式的优势在于：对被投资方而言，可以在不需要发票的情况下对支付的利息进行税前扣除，对投资方而言则可以避免通过“投资赎回”所获取的利息收益的潜在营业税。41号公告之后，是否会有更多的债务投资采用符合41号公告的“混合性”投资方式还需要进一步观察。

五、明税观点

由于41号公告严格的适用条件，某种程度上41号公告仅统一了部分符合41号公告条件的“名股实债”的税务处理问题。对于大量不完全符合41号公告的“名股实债”投资是否可以参照使用41号公告的原则仍然存在很大的不确定性，需要纳税人与税务机关做充分的沟通。

另外，由于41号公告自身存在的问题与争议，国家税务总局未来可能还会对41号公告做出进一步的补充和完善，纳税人需要对此予以关注。《地产》